来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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