文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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