文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(q感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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